美国次贷危机对中国经济的影响及应对

文/蓝庆新

　　如果要盘点2007年影响世界经济和国际金融大事件，美国次贷危机必定榜上有名。美国次贷危机对我国经济将产生多大的影响，这是人们所关注的一个焦点问题。我们应该更加慎重地看待美国次贷危机对中国经济的影响。

美国次级按揭贷款危机引起全球经济动荡

　　2007年4月，以美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，美国次级按揭贷款的风险开始显露，随后，风险迅速向以次级按揭贷款为支持的各类证券化产品的持有者转移。6月，美国第五大投资银行――贝尔斯登旗下的对冲基金因投资次级债损失面临破产的消息引发了全球范围的金融市场动荡，一度导致全球股市连锁性下挫，形成了一场影响全球的金融动荡，至今尚未结束。

　　美国次级按揭贷款促发金融危机有其深刻的原因和必然性，其中以资产证券化为代表的金融创新工具被过度滥用以及市场约束机制的失灵为此次危机的发生埋下了隐患。利用资产证券化方式，商业银行可以将各类贷款证券化，形成以个人住房抵押贷款为基础的抵押支持证券、资产支持证券等一系列证券化产品，从而将贷款风险通过证券市场转移给投资者。随着贷款风险的转移，商业银行因贷款占用的资本得到回收，可以继续扩大贷款规模。在这一模式下，商业银行的放贷能力明显提高，而且，除了放贷规模扩大以外，放贷的对象也得到了扩展，一些传统模式下不符合贷款条件的客户也成为商业银行的贷款对象，比如次级按揭贷款的客户、私募股权投资基金等都成为了银行的重要客户。由于商业银行认为贷款风险可以通过新的方式予以转移，所以在发放贷款时的审贷标准有所放松，很多不符合放贷标准的客户也能获得贷款购买住房，次级按揭贷款市场的发展就是这一背景下的产物。由于低利率的环境以及此类客户的新增需求对房地产价格的刺激，美国房产价格从2001年后持续上涨。但是，这一切都依赖于房价不断上涨、利率维持在低水平的特定环境。当房价持平或下跌时，就容易出现资金缺口而形成银行坏账，而美联储基准利率的连续上涨，更增加了次级按揭贷款人的负担，导致不能偿还银行贷款的人逐步增多，部分房屋贷款开始转换成银行坏账。伴随着美国房地产市场的逐步降温，这一风险继续扩大，产生了大量的房贷违约和银行坏账，最终引发了此次影响全球金融市场的次级按揭贷款危机。

　　美国经济总量占世界的28%，是世界经济的晴雨表。美国次贷危机不可避免地影响到全球经济，从而引发金融市场动荡，可能拖累全球经济增长。目前，次贷危机带来的影响主要集中在三个方面：一是由于参与次贷危机投资的机构众多，次贷危机出现之后，全球股票市场、债券市场一度出现了大幅滑落，造成金融机构和资本市场的巨额损失，迫使各国央行不得不对金融市场紧急补充流动性。到目前为止，各国央行累计注入流动性已近8000亿美元。二是美国次贷危机已经开始波及到全球黄金、原油期货和外汇等金融市场，可能会引起世界金融市场的一次重新定价。整体上，美国次贷危机尚未引发全球性金融危机，但是将来的发展具有很大的不确定性。因为对于宏观经济而言，资本市场的传染效应令人担忧。所以，次贷危机对金融市场的影响不会在短期内消失，它的余震将在未来一段时间继续考验全球金融市场抗震能力。三是次贷危机还存在很多不确定的因素和潜在风险，例如对银行信贷紧缩、对其他资本市场的溢出影响、风险厌恶的普遍上涨以及人们对经济增长信心的下滑。

美国次贷危机对中国经济发展的风险需要重估

　　目前，我国学术界和金融界争论美国次级债风波的焦点，往往集中于其成因和对我国经济发展的警示上，至于对中国经济的影响，则普遍认为由于中国资本市场对外开放程度较小、金融体系相对独立，美国次贷风暴对中国的影响仅限于几家商业银行参与其中的少量投资，对中国金融市场不会产生较大负面影响，对中国实体经济的影响也有限，中国有能力化解美国次贷危机对中国实体经济的不良影响。但是我们从新一轮对外开放的角度考虑，随着中国参与全球化进程的不断深入，次贷危机对我国经济的影响则不可小觑。

　　1.美国消费需求可能进一步放慢，影响我国实现出口和增长目标

　　我国直接出口对美国市场依赖较大。据美国普查局测算，2006年我国对美国出口占我国GDP总量的7%左右。我国央行研究显示，我国对美出口与美消费数据变化高度相关，美经济增长放慢1个百分点，我出口会下降6个百分点。很明显，美国经济下滑和美元贬值对中国出口需求将产生一定的负面影响。目前中国对美出口主要以电子产品、家具、玩具、鞋类以及服装等消费品为主。美国需求下降，以美国为主要出口市场的中国外贸企业很可能遭遇订单不断缩水的尴尬。从2007年前三季度出口统计显示，随着美国经济增速放缓，我对美国出口增幅呈下滑趋势明显：第一季度，我对美出口同比增幅达20.4%，第二季度下降到15.6%，第三季度仅为12.4%。同时，如果美国房市出现硬着陆，美联储下调利率，并大幅增加流动性，那么中国就难以提高利率，因为这会鼓励热钱流入。缺少了利率政策工具，中国将面临更沉重的人民币升值压力。2007年以来，美元兑人民币贬值5%。2007年10月，美联储为避免本国经济放缓而降息，将联邦基金利率降低0.25个百分点，达到4.5%，美元对世界主要货币的汇率再度全面下跌，兑人民币汇率下跌尤为迅速，这直接影响我国商品出口竞争力。美国经济下滑，外需减弱，世界贸易增速有所趋缓，世界贸易范围内的贸易保护主义也会进一步加剧。例如美国已于2007年首次破例对中国征收反补贴税。鉴于新一轮经济增长与外需繁荣有很密切的关系，我国与世界经济的互动关系全面提升，2008年世界经济下行风险将使我国宏观经济面临的最大变数，一旦出口大幅回落有可能会使本轮经济增长周期出现拐点。

　　2. 次贷危机将推动调整中国股市

　　中国的资本项目基本保持封闭，因此投资者无需为了在国外轧平头寸而大举抛售中国股票。中国资本项目对外开放的官方窗口是QFII，但QFII规模很小，而且撤资需要几个月的等待时间。然而，中国经济受到的间接影响可能会是巨大的。2007年年初到8月末，中国A股市场已经上涨了80%，平均市盈率已超过50倍，建筑业和零售业更是高达100倍。有理由认为，无论海外信贷市场是否会出现动荡，中国当前的股市价位都需要调整。目前，中国企业的劳动力成本和环境成本正在持续上升，这就影响了两个关键的利润来源。贸易问题可能会抑制出口，而出口对许多行业是至关重要的。特别是一些以满足国内消费为主的行业要依靠国际需求吸纳在投资热潮中形成的过剩产能。2007年秋季开始，一些国企首次向国家支付红利。这会减少其留存受益，从而迫使它们重新通过金融机构为其固定资产投资筹集资金。进而，这种情况又会抑制企业的投资，并减少占营业利润很大一部分的备抵折旧。生活成本、尤其是食品价格的攀升正在抑制居民进一步购买股票的欲望。除了次贷市场自身的困境之外，美国的需求也可能出现收缩，这将会减少可用于QFII的资金规模，并使投资者对中国企业的财务报告更加挑剔。总之，如果2008年中国A股市场出现调整，那么次贷危机的影响必然是关键原因之一。

　　3.次贷风险可能导致热钱流向变化

　　除了通过QFII窗口进行的跨境证券投资之外，还有大批热钱进入中国，投资于股票、房地产等资产，其中大部分都是在人民币升值的预期下流入。能够在短期内撤出中国的热钱规模不致引发中国经济的动荡。中国政府了解热钱流入的途径，而且能够在危机期间减少其流动。国际清算银行的马国南和Robert McCauley近期发表的一篇论文认为，只要中国政府愿意，其资本项目控制就仍然是有效的。为了抑制通胀，政府甚至可能乐于见到部分热钱外流，以缓解人民币升值压力，并收缩资产泡沫。在国际收支数据中，热钱流动情况反映在“错误与遗漏”项目中。对于对冲基金、资金管理公司和中国资本外流策划者的预期，热钱流动都具有一定的影响力。许多国外投资者假设，人民币的走向将是“单边上扬”，原因就在于热钱的持续流入。在次贷危机的情况下，摩根斯坦利的王庆、任永欣等分析家甚至认为，资金“流向优质资产”的动向将使流入中国的热钱进一步增加。然而，次级抵押贷款的制造者以及购买其证券化产品的机构将要求对风险、流动性、透明度等因素进行更严格的评估，这种要求也会影响到热钱的所有人。在市场繁荣时期，投资者很乐意接受在华投资的隐含安全性，包括强劲的宏观经济和必要时国家的支持。然而，如果按照更严格的评估标准，中国的资产存在大量无法根据西方标准进行准确量化的风险。在信贷市场的熊市期间，这种情况就会更突出。如果风险回报的重估导致热钱流向发生急剧变化，就会影响到人民币升值的速度、无本金交割远期市场的价格、房地产和A股市场投机者的心态以及健康的投资多元化与不健康的资本外逃之间的差别。如果热钱的流向发生变化，就可能改变中国已成为次贷风暴避风港的错误观点。

　　4. 中国房地产市场风险将更加突出

　　美国次贷危机的诱因与我国银行业存在的问题相同：房价虚高，房地产泡沫的不断膨大，利率的不断调高。而且，由于房地产贷款在我国银行信贷资产中占比较大，我国房地产信贷没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入资产证明并不少，信贷资产没有证券化，房地产信贷风险情况不明且风险相对集中在银行体系内。因此，严峻的形势是我国政府更加重视对房地产市场的调控，调控力度不断加大。作为中国房地产信贷的债权人――银行更加谨慎地看待债务人的偿还能力，从而紧缩信贷政策。次贷危机也一定程度上影响了中国购房者的心理预期，持币观望态度弥漫，从而使得我国房地产市场2007年底以来交易低迷，有价无市，价格出现一定程度下降，房地产市场调整初见端倪。

缓解次贷危机影响的途径

　　从以上的分析，我们可以看到美国次贷危机对中国经济的潜在影响不容忽视，为保证经济又好又快地和谐发展，我国必须采取有效措施。

　　1.必须提高银行风险防范意识，完善风险防范制度

　　美国次贷危机产生的一个重要原因是金融机构风险防范意识的淡薄，银行为了追求利润，不惜降低放贷标准，这一点我国金融机构应引以为戒。尤其是近年来，受人民币升值和外贸顺差快速增加等诸多因素的影响，国内流动性充裕，我国以房地产、股票为代表的资产价格上涨较快，住房信贷、住房抵押消费贷款增长很快，极易出现银行追求利润、忽视风险的非审慎的经营行为，一旦市场形势出现扭转，可能对银行的持续经营产生负面影响。美国次贷危机表明，房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险，我国银行必须高度重视房地产市场发展中的各类风险，加强金融机构内部风险控制制度建设，提高金融机构自身风险管理能力，并有针对性地加强对金融机构的外部监管。同时，监管部门要加强对重点领域、重点机构的监管，防范局部风险向系统性风险转化。

　　2.必须不断优化银行信贷资产结构，分散风险

　　在当前房地产业迅猛发展、风险不断积聚的形势下，我国银行业面临的最大风险就是房地产贷款在信贷资产中占比过大，一旦市场形势出现逆转，各银行将不可避免地出现大量坏账，损失将极为惨重。当今之计，各银行机构应积极采取各种措施和手段，尽快收回有可能出现风险的房地产贷款，尤其是资质、实力较弱的房地产开发商的贷款，降低房地产贷款在信贷资产中的比例，“将鸡蛋分散在多个篮子中”，以分散风险。

　　3.政府必须大力发展直接融资市场

　　政府必须大力发展直接融资市场，构建多层次金融市场体系，以分散市场风险，避免风险集中于银行体系。虽然我国金融改革已经进行了十几年，但我国企业的融资渠道仍然是以银行间接融资为主，股票市场还不太规范，企业债券市场刚要起步，所以，市场风险主要集中在银行体系，这非常不利于我国构建和谐的金融和经济发展环境。可喜的是我国政府已经认识到问题所在，这两年通过股权分置改革和各种监管法规的出台使得股票市场蓬勃发展起来，已逐步走向规范化，越来越能够配合我国经济的发展。我们相信，随着股指期货的推出和企业债券市场的建立，直接融资渠道将会发挥越来越大的融资功能，逐步分散市场风险，保证我国的经济和金融业和谐发展。

　　4.发展信用衍生产品

　　要推动金融业原生产品和基础产品的深度发展，特别是以企业信用为依托的基础产品（如贷款和债券）。其次，要注意存量信贷资产的二级市场流动性安排，使商业银行从过去单纯发放贷款向贷款可交易机制安排上转变。由监管机构统一协调制定标准化的贷款合同，并要求引入外部评级机构的信用评级，以保证贷款资产的二级可转让性。再次，基本制度框架要进一步规范，以便为发展信用衍生产品创造条件。去年10月12日，中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议（2007年版）》是一个适时的突破。此外，要推动中介机构的发展，主要包括信用评级机构、律师和会计师等，以便为衍生产品市场创造良好的外部环境。最后，要推动OTC平台的建设，即在银行间债券市场发展信用衍生产品，并在银行间债券市场上统筹市场参与者，以便使产品的供求形成差异化、层次化的结合。

　　参考文献：

　　[1]何东.金融危机后的货币政策操作――东亚国家的经验及启示.金融研究，2007(5).

　　[2]孟辉、伍旭川.美国次贷危机与金融稳定.中国金融，2007(18).

　　[3]经济导刊编辑部.次贷危机，给中国经济微观面带来困难.经济导刊.2007(11).

　　（作者单位：对外经济贸易大学国际经济研究院）