今年前三季度，国家外汇管理局的国际收支账户上平均每一分钟就有93万多美元净盈余从海外流入到中国，从而平均每分钟使央行人民币基础货币增发716万元。

　　为全额对冲这些新增加的外汇占款，以及继续冻结由上年末结转过来的3万亿央行票据，央行不得不通过公开市场操作，平均每分钟向银行间债券市场新投放826万元央票以回收流动性。当然，发行央票是要支付利息和发行成本的。

　　然而，在金融性公司超额准备金存量逾1.67万亿元，且金融机构本外币新增存差平均每分钟增加274万元状况下，出于经营性目的，金融机构放贷冲动强烈，其信贷发放速度平均每分钟达919万元，新增存款与新增贷款的比值为1.3。由于存款是由贷款所创造的，这样，信贷新增速度就相当于平均每分钟新创造1193万元广义货币的流动性。而前三季度，现价GDP增加额平均每分钟才588万元。

　　这就是前三季度宏观层面进行流动性管理所面临着的复杂局面。

　　当前，宏观层面的流动性过剩究竟有多大规模？能否找到流动性过剩与价格上涨之间存在着的数量关系路径？如何把握今后一个时期流动性管理的政策取向？应该是经济生活中人们十分关心的焦点性话题。

流动性过剩的统计分析

　　1-9月份，现价GDP同比增加了2.3万多亿元，与同期M2新增4.75万亿元相比，相差2.4万多亿元。这反映出实质经济领域存在着流动性过剩。

　　判断实质经济领域流动性过剩2.4万亿元，有无宏观金融层面的依据？它又是因何产生的？回答这些问题，需要我们从宏观金融统计的角度作一番探究。

　　根据央行公开数据，2006年末货币当局资产负债表中，储备货币为7.78万亿元。其中，金融性公司存款4.85万亿元。我们可以根据年末调整后的法定存款准备金率推算出期末法定存款准备金为3.18万亿元，超额准备金为1.67万亿元。

　　今年1-9月份，金融机构本外币新增存差1.08万亿元，经7次上调法定存款准备金共3.5个百分点后，9月末法定存款准备金应为4.94万亿元，较年初增加1.76万亿元。

　　这样，把上年结转过来的存量准备金，加上新增存差，减去法定存款准备金后，我们可计算出超额准备金为9900亿元，较年初减少约5900亿元。考虑到商业银行与其他存款机构法定准备金率不尽一致的误差因素，以及尚未包括非金融性公司在央行的存款，超额准备金净减量应小于5900亿元，约在5500亿元左右。这样，9月末金融机构超额准备金率为2.6%。

　　由于法定存款准备金纳入基础货币，而9月末流通中现金为29030亿元，因此，9月末基础货币余额应为8.8万多亿元，从而可推算出货币乘数为4.466。

　　将5500亿元超额准备金净减额以此货币乘数放大，就相当于2.4万多亿元广义货币。这和M2新增量与现价GDP增量之差几乎完全一致。这恐怕不是一种巧合！

　　由此，我们可以得出如下结论―――就实质经济领域运行而言，流动性过剩2.4万多亿元；就宏观金融管理而言，多投放了5500亿元高能货币。

　　正是由于金融机构超额准备金率从上年末的4.8%降至9月末的2.6%，下降了2.2个百分点，使得前三季度实质经济领域富余了2.4万亿元流动性。

流动性富余导致价格失序

　　实质经济中流动性富余，必然导致价格总水平上扬。9月末，中国经济广义货币供应量已达39.3万亿元，2.4万多亿元过剩量占其6.2%。据国家统计局公布的数字，1-9月份，物价指数CPI指标累计上涨4.1%，但9月份实际上涨6.2%。又是一个惊人的巧合！

　　马克思曾经说过，当纸币发行量超过了流通中所需要的金属货币量，纸币就会贬值，物价就会上涨。

　　现在虽然没有了金本位，但信用货币的发行仍然离不开一个稳定的“锚”。如果信用货币的扩张大大超出实质经济总产出规模，不仅会加大物价上行压力，而且必然带来土地、石油、食品、金属等资源性商品以及房价、股价等资产价格的飙升，从而发出一系列因货币度量衡失序而带来的混乱的价格噪声。今年物价指数CPI指标累计上涨4.1%。据国家发改委、国家统计局调查显示，2007年9月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.9%。股票价格以上证指数为例，1-9月份上涨了104.5%。

　　价格失序折射出来的是人们对于币值稳定的担忧。如果人民币持续对外升值、对内贬值的局面，如果货币作为价值度量衡，其本身的价格变得不稳定，那么，人们将无法在实质经济运行当中根据价格信号作出准确的预期，采取有利的行动，甚至对于财富价值本身也无法作出真实的评判，资源错配将会不断发生，从而使金融、经济安全运行成为问题。

流动性管理应始终置于金融安全的突出环节

　　金融是现代经济的核心。从流动性管理角度看，降低价格噪声无非是三种办法：要么控制货币总量；要么修正货币价格本身；要么两者兼而取之。

　　从中国经济的现实国情和面临着的世界环境来讲，笔者以为，当前流动性管理应以总量调节为主、价格调节为辅。

　　首先是要将流动性管理始终置于宏观调控的中心环节，多种政策工具综合运用，确保金融安全与经济稳定。尽管当前流动性的过剩规模仅相当于上调法定存款准备金率1个百分点的冻结量。但是，要看到，潜在流动性膨胀压力十分巨大。一是目前金融机构超额存款准备金仍有万亿元左右，具备扩张4.5万亿元流动性的能力；二是截至9月末，包括4万多亿元央行票据在内的债券市场托管量已达11.49万亿元，其中，银行间债券市场托管量占了96.9%。如果金融机构以债券作抵押融资，那么，可以创造出来的流动性将是一个极其庞大的数字。三是国际收支顺差居高不下，仍在持续不断增加人民币基础货币投放。

　　因此，从宏观调控角度看，必须实施从紧的货币财政政策。一是严把信贷闸门，防止实质经济流动性“涨水”过猛。按照目前宏观经济运行趋势，全年信贷投放增长不宜超过16%。二是在加大公开市场操作力度，以央行票据为主要手段全额对冲外汇占款增加额的同时，可以考虑发行第二期特别国债，以减轻央行发行票据的成本压力。三是根据美元走势适度调整人民币汇率波动区间。除非作为世界主要清算货币的美元发生突然性的根本性危机，否则，任何急剧推升人民币汇率的做法，在中美经济联系如此紧密、共同构成全球经济增长发动机的今天，对中国也好，对美国也罢，甚至对于整个世界经济来讲，都不是一个好的选择。

　　其次，加息与否应根据物价走势相机抉择。目前，月度CPI涨幅有高位趋稳迹象，尚无加息的紧迫。尤其是在最近美联储再度降息的情况下，人民币加息无疑会进一步推动汇率上升，招致更多的套利游资入境，从而进一步强化人民币对外升值、对内贬值的状况。

　　从全年经济增长和CPI走势来看，考虑到8、9月份外汇储备增加明显趋缓，前三季度流动性过剩2.4万亿元，以及10月份又上调了一次存款准备金率等因素，如果全年信贷投放增长不超过16%，那么笔者预计，全年现价GDP将增长16%左右，CPI增长4.5%左右。如果四季度信贷发放规模控制比较理想，那么，央行就没有加息的必要。

充分发挥证券市场“蓄水池”作用

　　大河涨水小河满，与之相连的湖泊水位也必将抬升。这是生活中的道理。实质经济领域流动性过剩，必然导致资产领域的异常活跃，价格攀升，从而形成一种虚拟经济的繁荣景象。目前可以说，中国经济出现了实质经济与虚拟经济共同繁荣的新局面。

　　资产领域的活跃有助于分流实质经济的过剩流动性，这是不言而喻的。但在间接融资比例高达70%以上的情况下，房地产领域过度增长、非理性繁荣，因其与实质经济联系紧密，将给实质经济运行带来严重的安全隐患。

　　因此，当前来看，大力发展多层次资本市场，促进包括股票、债券在内的证券市场稳定健康发展，对于缓解流动性过剩，具有重要的“蓄水池”意义。同时，十七大报告将“提高自主创新能力，建设创新型国家”上升到了“国家发展战略的核心”、“提高综合国力的关键”的认识高度。而要实现自主创新能力的提高和创新型国家的建设，没有一个繁荣高效的资本市场是不可想象的。

　　当前，海外资金源源不断流入中国，固然有复杂的国际经济金融大背景，但另一方面也在一定程度上反映出它们对于中国经济发展的信心，反映出中国经济正在面临着一种新局面、一种历史性机遇、一种我们不曾遇到过的新挑战。过去，我们搞经济建设，总感资金不足，现在我们却在为资金充裕而烦恼。这说明，在追求实质经济发展的同时，我们必须高度重视虚拟经济的培育和管理。

　　在时下国际国内一些人士唱衰中国股市的大合唱背景下，我们应该深刻把握胡总书记前不久在两次中央政治局学习会议上关于防范金融风险、确保经济安全的讲话精神，以及最近温总理关于防止股市大起大落的讲话精神，多做扎实的基础性管理工作，促进证券市场稳定健康发展，充分发挥其直接融资功能和“蓄水池”作用。（记者 黄真）